煤气化投资价值分析报告

  2、2005年以来,焦炭市场受产能增速过快影响,竞争压力明显增大,产品价格持续走低,而原煤市场行情报价则在需求迅速增加的环境中始终保持高位运行。随国家对煤炭行业整顿力度的加大,我国煤炭行业整体的良好发展格局有望得以保持。

  3、尽管受焦炭行业不景气的影响,今年1－9月公司仍实现主要经营业务收入17.77亿元,同比增长68.8％。随着2005年四季度公司煤炭技改项目的达产,以及煤炭价格的上升,预计2005年四季度公司效益将有较大幅度提升。

  4、本次股改,煤气化(行情论坛)将向投资者支付每10股送3股的对价,股价自然除权后市场行情报价降为3.68元(按10月28日收盘价计算得出),动态市盈率仅7倍左右,投资价值突显。

  煤气化(行情论坛)是经山西省人民政府批准,由太原煤炭气化(集团)有限责任公司以其下属焦化厂、晋阳选煤厂、嘉乐泉煤矿的经营性资产作为出资,联合其他四家发起人共同发起设立的股份公司,主要是做焦炭、洗精煤、原煤、煤气和煤化工产品的生产与销售。

  自2000年上市以来,公司充分的利用大股东太原煤炭气化(集团)公司的资源优势,不断整合煤炭资源,逐步形成了从上游焦煤开采到下游洗精煤、焦炭、焦炉煤气和相关煤化工产品生产销售的较完整的焦化工业产业链。目前公司已具备年产原煤275万吨、洗精煤168万吨、焦炭172万吨,煤气3.1亿立方米,化工产品9万吨的生产能力,2005年前三个季度公司实现主要经营业务收入17.77亿元,同比增长68.6％,其中焦炭占主要经营业务收入的57％,焦炭的生产和煤炭的开采收入占公司总收入的87.78％,为公司最重要的收入来源。

  我国能源的基本特点是富煤、贫油、少气,煤炭资源储量远超于石油和天然气,煤炭在我国能源结构中占据着非常大的优势的地位,因此煤炭作为我国重要的能源之一,是我们国家的国民经济持续健康发展的前提和保证。

  公司的基本的产品之一焦炭主要使用在于钢铁、机械、铁合金和电石行业的生产,其中钢铁行业是焦炭消耗的第一大户,约占总消耗量的75％～80％。2004年,山西省的焦炭产量为8000万吨左右,占全国产量的40％,占世界焦炭产量的1／6强。山西焦炭品质高、市场之间的竞争力强,每年出口的焦炭占全国出口总量的80％以上,产品竞争优势相当明显。

  不过,进入2005年以来,山西焦炭的产能迅速增长,焦炭产能的急剧扩张使市场呈现出明显的供大于求现象,市场竞争加剧,并最后导致焦炭市场行情报价的下滑(据统计从年初到现在焦炭产品价格的下跌幅度已达15％左右)。

  然而,焦炭行业作为我国重要的基础能源产业之一,其发展的稳定性已经越来越得到有关部门的格外的重视。为了有效缓解焦炭行业的竞争压力,2004年下半年我国制定了《焦化行业准入条件》,2005年10月13日,公司经国家发展改革委审核后被列入符合《焦化行业准入条件》的企业名单(第一批)。山西省也成立了由省长任组长的领导小组,确立了彻底取缔土焦和改良焦,关闭违法生产的小机焦炉等整顿目标。这种“关停并转”的做法将有利于煤气化(行情论坛)这样作为山西省煤焦示范企业,符合山西煤焦行业发展方向的政府重点扶持的企业,在行业调控的过程中取得更大的发展。预计随行业调控措施的深入,未来焦炭行业的供需关系将得到明显改善,煤气化(行情论坛)将明显受益于行业调控。

  我国煤炭消费大多分布在在电力、冶金、化工和建材4大行业中,随国民经济发展结构调整和能源使用方式的变化,上述四大行业的煤炭消费量逐年增长,目前已经占到了全国煤炭消费总量的85％左右。预计到 2005 年年底,国内的煤炭产能将达到20.8亿吨左右,全年预计销售21亿吨,产销基本平衡。而从长久来看,煤炭工业发展中心曾预测到2010 年、2020 年全国煤炭需求量和煤炭供应量分别有5 亿吨和13 亿吨左右的缺口,煤炭市场整体求大于供的格局不会有根本改变。

  当然我们也注意到,今年7月份,部分煤炭价格会出现了小幅回落,不过这种煤炭价格调整只是需求增速的放缓而非需求下降引起的。目前政府正在通过关闭不安全、不合格的小煤窑、提高行业进入壁垒等手段控制煤炭产能的增加。自今年6月起,我国政府已分四批宣布停产整顿8648个煤矿,国家安全生产监督管理总局将在10月底公布第一批被关闭的矿井名单。整顿对煤炭产量的影响已经显现,9月份全国煤炭总产量仅1.25亿吨,相比8月份和去年9月分别下降约33％和24％。同时,由于我国北方地区已开始步入冬季储煤期,水力发电亦将进入枯水期,冬季用煤高峰马上就要来临,市场煤价也因此从9月份开始反弹,并有望回升到7月煤价下跌之前的水平。

  煤炭在行业划分中是一个较大的门类,上市公司家数众多,在此我们选取了与煤气化(行情论坛)同属以焦炭生产为主的山西焦化(行情论坛)和黑化股份(行情论坛),以及在我国煤炭行业各区域分布上有代表性的西山煤电、郑州煤电、兖州煤业(行情论坛)和盘江股份(行情论坛)六家公司与之比较,以便于我们更清晰的了解煤气化(行情论坛)的财务状况：

  从上表中我们大家可以看出,煤气化(行情论坛)的产品营销售卖毛利率处于中游,这主要是由于公司的主流产品焦炭市场之间的竞争激烈,产品毛利率下滑所致。不过仔仔细细地观察,我们得知,煤气化(行情论坛)的销售毛利率还是要明显高于其它两家焦炭生产企业山西焦化(行情论坛)和黑化股份(行情论坛),此点充足表现了公司煤炭、焦碳、煤化工上下游一体化经营有效抵御风险的优势。而从净资产收益率和主要经营业务收入增长率指标看,公司排名均位居前列,一方面说明公司的单位资产获利能力强,另一方面也说明公司正处于业务发展的高速增长期。从应收帐款周转率和存货周转率指标看,公司的经营较为平稳,不存在的问题。另外,公司的偿债指标有些偏低,但与同属焦炭生产的山西焦化(行情论坛)和黑化股份(行情论坛)相比也处于正常水平。整体看,公司的财务情况较为理想,而随着在建项目顺利投产,公司的获利能力还将进一步提升,偿债指标也将得到明显改善。

  公司位于我国中西部大开发的煤海之都山西太原,毗邻全国最大的焦炭生产基地———古交工矿区,煤种齐全,煤质优良,地理位置优越,交通条件便利,矿产资源丰富,区位优势得天独厚。公司煤炭资源大多是中低灰、低硫优质焦煤。从全国范围来看,炼焦煤只占我国煤炭资源总量的不到30％,而山西一省的焦煤资源就占全国的56％,公司的优质焦煤资源将极大的提升商品市场竞争力。

  作为资源开采型公司,资源储备的多少必然的联系着公司的生存与发展。为此,2004年公司在大股东太原煤炭气化集团的大力扶持下,完成了离石煤矿扩建工程、东河煤矿收购和太原城市煤气工程气源厂(二焦化)等多项重大投资扩建活动,使公司新增煤炭可采储量5577万吨、原煤年产能150万吨、焦炭年产能93.6万吨、焦炉煤气年产能1.84亿立方米,使煤气化(行情论坛)在资源和生产能力方面均得到了较大加强,截止目前公司所属五个煤矿合计保有地质储量已达24016万吨。

  另外,公司还在积极采取新建、收购等措施以增加煤炭储量,去年以来,公司通过努力已争取到静游龙泉煤矿资源,龙泉煤矿井田面积19,177平方千米,全井田资源量高达5亿吨,且煤质优良,公司计划在两三年内将该矿建设成为年产500万吨的大型矿井,使公司煤炭产量将上升2－3倍,使公司一举成为国内最大的煤炭生产企业之一,为公司持续加快速度进行发展奠定坚实的基础。

  公司虽然以炼焦为主体业务,但在上游同时有自己的焦煤资源,在下游拥有洗煤加工、炼焦、煤化产品深加工等产业,目前已形成了一条从焦煤资源到炼焦再到焦炭、煤气、煤化工产品等较完整的纵向一体化产业链。相对完整的产业链,使公司在原料煤供应和成本控制等方面获得了较大的主动权,有效的抵御了市场风险。尤其在面对今年焦炭市场经营形势严竣,产品价格下滑的不利情况下,公司通过加大原煤生产力度,仍实现了公司主要经营业务收入同比增长68.6％的优良业绩。进入8月份后,公司的离石煤矿和东河煤矿将相继达产,并成为公司新的利润增长点,根据前期公司的公告推测,上述两矿井将在2005年分别给公司带来5000万与2500万的净利润,即便考虑到行业产品价格因素,该两矿井在明年将全年为公司贡献净利润,那么,也有望给公司带来1.2亿元至1.5亿元左右的净利润,相当于每股盈利增厚0.30元至0.38元。

  在产品销售方面,目前公司的产品已行销全国20多个省市,畅销于冶金、化工、电力、纺织等行业,具有稳定的国内市场,并依托中国煤炭进出口集团公司,积极开拓国际市场,部分产品已远销至欧美、东南亚、南韩等国家和地区,完善的营销体系确保了公司产品销路的顺畅。

  5、高素质团队、领先的技术优势为公司长远发展提供动力：

  自公司成立以来就对职工队伍的素质建设格外的重视,并通过大力吸引优秀人才成立了研发技术中心,使公司具备较强的技术创造新兴事物的能力。自1994年以来,煤气化(行情论坛)共有10项科研成果获得省(部)级科技进步奖。公司采用的先进的炼焦和洗选工艺,已对生产的全部过程实现了自动化监、控、管,在国内处于领先水平。

  公司的战略目标是：打造中国煤炭精深加工多联产最具竞争力的公司集团。为此,依照国家产业政策以及发展实际,公司确立了强“煤”、固“焦”、稳“气”、精“化”、扩“电”的五大产业高质量发展方向。按公司总体战略规划,“十一五”末,公司原煤产量将达1300万吨,入洗能力1000万吨,焦炭产量470万吨,化工产品26万吨,天然气销售量1.2亿立方米,人工煤气销售量3.9亿立方米,煤焦油加工能力75万吨,甲醇10万吨,电力142.4万千瓦；实现出售的收益92亿元,总资产180亿元,总利润10亿元。通过发展煤炭深加工,延长产业链,提高煤炭综合利用程度和产品附加值,公司煤－焦－气－化－电多联产一体化产业体系将日臻完善,必将成为中国煤炭精深加工多联产最具竞争力的企业集团。

  煤气化(行情论坛)将股改对价方案修改为非流通股东向流通股东每10股送3股,比10送2.6股的预案提高了15.4％,充足表现了公司大股东向流通股东让利的诚意。

  煤气化(行情论坛)股改送股比例在可比公司中处于高水平。已经股改的煤炭类上市公司中,G金牛10送2.5股,西山煤电10送2.8股,安泰集团10送3股,而煤气化(行情论坛)2005年上半年每股盈利和每股净资产都高于安泰集团,因此煤气化(行情论坛)10送3股的方案是很优厚的(郑州煤电由于每股盈利低且存在大股东占用资金问题,因此不具可比性)。与2005年中期每股盈利0.32元左右的已股改的公司相比,铜都铜业是10送2.5股,中金岭南(行情论坛)10送2.8股,因此煤气化(行情论坛)股改方案是最大限度地考虑了投资者利益。另外考虑以下两点,则可得出结论：煤气化(行情论坛)对流通股东的让利水平十分优厚。

  首先,非流通股东与流通股东持股成本相差不大。煤气化(行情论坛)在2000年发行募资后没有再融资,当时流通股发行价为4.6元／股,发行前非流通股每股净资产约为1.73元／股,两者比较,发行溢价率约为165％,这个溢价水平在深沪股市新股发行中较低。如果股改成功,执行10送3股的对价,相当于发行时非流通股每股净资产提高到2.1元,而流通股发行价降低为3.53元,新股发行溢价水平大约为68％,这个溢价水平在国际成熟市场上也不算高。而国际成熟市场本来就是全流通的,发行人股份锁定期通常不到一年,现在煤气化(行情论坛)发行人股份已锁定5年多,再加上股改方案中的承诺,锁定期实际在8年以上。这样一对比就可看出,非流通股份为获得流通权而付出的对价是相当高的。

  其次,实际分红的投资收益可观。煤气化(行情论坛)上市后每年都有现金分红,累计分红达0.52元／股,流通股东的投资收益达到11.3％,如果股改成功,执行10送3股的对价后,相当于每股投资收益提高到14.7％,平均年收益率2.94％,即使扣除利息税后仍高于银行存款。现在流通股的实际原始成本为4.6－0.52＊80％＝4.18元／股,股改后下降为3.22元／股,已低于现在的每股净资产3.57元。对价使流通股原始成本低于净资产,充足表现了对流通股东让利的优厚程度。

  目前沪深两市已上市的煤炭类上市公司共有14家,其中G金牛与G西煤已股改完毕,安泰集团正在股改中。分析煤气化(行情论坛)股改后的市场定位,最直接的方法是用同板块股票的市场表现进行类比。

  煤炭板块尚未股改上市公司近期市场表现一览表

  注：安泰集团正处于股改进行中,尚未复牌,市价取自10月13日收盘价。

  根据上表我们正真看到,尚未股改完成的12只煤炭股的平均市盈率约为12倍,与国际成熟市场如美国、澳大利亚等煤炭上市公司的平均市盈率持平。煤气化(行情论坛)现在的动态市盈率仅9.4倍,比平均市盈率水平低22％,如果恢复到市场中等水准,则煤气化(行情论坛)的合理市场行情报价应为6.1元。考虑到公司股改后,可流通股份相应增加30％,而市场承接能力有限,所以我们采取保守估算法,按公司股改后实际市盈率8倍推算,煤气化(行情论坛)股改后定价当在4.08元左右。

  回归分析是精度很高的分析法。除煤气化(行情论坛)外,采用其它11家未股改的煤炭股的数据来进行回归计算,以Y表示股价,X1表示流通股本,X2表示三季度每股盈利,X3表示每股净资产,则可得到如下回归方程式：

  这是10月28日关于煤气化(行情论坛)股价的合理预期价,实际市场价4.79元属于严重低估。如果实施10送3股的对价方案,理论上股价会有自然除权,参考价大约为5.64／1.3＝4.33元,比目前市价低9.6％。

  上面两种分析方法的平均值为(4.08＋4.33)／2＝4.21(元),这就是煤气化(行情论坛)股改后的理论定位。如果以28日收盘价4.79元按10送3股进行自然除权,则股价降为3.68元,比理论预期低14％,这个差价很可能就是现价买入者在股改后的短期收益,或者说,股改后自然除权比例将非常小。

  按前面对煤气化(行情论坛)市定位的分析,目前煤气化(行情论坛)的市价大大低于理论预期,根本原因是受大盘大幅度下滑影响。深沪股市从2001年下跌至今历时近5年,已到达跌势大周期的尾声,今后再向下空间不大。煤气化(行情论坛)上市以来,经历了4个明显的波段,两轮上涨两轮下跌,最近的这一轮下跌波在历时8个月后开始反弹,近期二次回调,正在朝双底形态发展。后市只要不跌破前期低点3.81元,就可能形成大底,转入上升浪。按股价长期走势分析法则,股价将围绕250天平均收盘价(即年线)波动。目前煤气化(行情论坛)股票的年线元左右,股价已经较长时间偏离年线,从中长期走势看,股价将向年线回归。因此,在不远的将来,煤气化(行情论坛)股价有望朝7元以上进发。再从短线走势看,日K线形态中的各种技术指标都处于超跌状态,已没有继续下跌的动力。结合前面对股改后的定位分析,能够获得结论：目前煤气化(行情论坛)股价处于超跌状态,投资价值十分明显,现在正是买入的好时机。